主要結(jié)論：

  宏觀方面，疫情沖擊下，4月地產(chǎn)、工業(yè)增加值等宏觀數(shù)據(jù)回落明顯，市場信心亟待重鑄，監(jiān)管層面以及政策層面多次出臺相關(guān)措施穩(wěn)定市場預(yù)期， 6月，上海全面恢復(fù)正常經(jīng)濟(jì)活動，帶來終端需求預(yù)期以及現(xiàn)實的回暖。

　 對于焦煤，復(fù)產(chǎn)復(fù)工帶來的需求增長將邊際提升原料真實消耗量，供給端國內(nèi)穩(wěn)定釋放，進(jìn)口增量可期，焦煤基本面轉(zhuǎn)向供需雙增，在市場情緒轉(zhuǎn)暖以及絕對庫存低位支撐下價格將有反彈。然而，當(dāng)前黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤集中在上游礦端，在此利潤結(jié)構(gòu)之下，焦鋼補(bǔ)庫動能存疑，焦煤反彈高度受限。進(jìn)一步上行驅(qū)動有待下游利潤的實質(zhì)改善。

　 對于焦炭，供應(yīng)端，原料補(bǔ)充，物流通暢，產(chǎn)能釋放，焦炭供應(yīng)彈性充足。短期在利潤受損影響下開工受到一定約束，伴隨復(fù)工推進(jìn)，需求改善，焦化利潤水平將得到一定修復(fù)，焦炭產(chǎn)量環(huán)比回升。需求端，短期高鐵水產(chǎn)量支撐剛性需求，復(fù)工也將帶來原料消耗量的邊際增加，但粗鋼產(chǎn)量控制紅線仍在，預(yù)計鐵水上升空間有限。焦炭自身供需趨于中性平衡，價格跟隨成材波動。

煤炭進(jìn)口政策變化、成材去庫超預(yù)期、鋼材限產(chǎn)政策變動

本輪疫情對雙焦影響回溯

  本輪奧密克戎疫情對于雙焦的影響可大致分為三個階段：

  第一階段(3月中旬-4月中旬)，疫情初期，病例在全國范圍內(nèi)散點(diǎn)式出現(xiàn)，尤其焦煤、焦炭的主產(chǎn)省份山西、河北出現(xiàn)病例，各地執(zhí)行較為嚴(yán)格的封控措施，公路運(yùn)輸受阻，煤礦發(fā)運(yùn)困難，庫存累積，被迫減產(chǎn)，4月上旬，汾渭調(diào)研樣本煤礦產(chǎn)能利用率降至93.32%，Mysteel調(diào)研110家樣本洗煤廠開工率跌至69.07%。焦企則由于原料補(bǔ)充不足被動減產(chǎn)，封控與物流的干擾下，雙焦供需雙弱，期價在弱現(xiàn)實強(qiáng)預(yù)期的帶動下上行。

  第二階段(4月中旬-5月下旬)，疫情中期，一方面主產(chǎn)省份的小范圍疫情被快速撲滅，另一方面，主產(chǎn)省份通過發(fā)放通行證等方式加快恢復(fù)運(yùn)輸，物流暢通之后，煤礦庫存壓力緩解，焦企廠內(nèi)原料補(bǔ)充，開工上行。與此同時，需求預(yù)期未兌現(xiàn)，工地開工困難，疫情對于終端需求的現(xiàn)實影響逐步顯現(xiàn)，成材庫存去化緩慢，價格下行。數(shù)據(jù)顯示，在傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，2021年5月末螺紋社會庫存較3月初高點(diǎn)下降42.6%，而2022年同期社會庫存僅下降17.6%。供應(yīng)回升以及由成材價格下跌帶來的黑色板塊負(fù)反饋共同作用于原料端，促使雙焦價格高位回調(diào)。

  第三階段(5月下旬至今)，疫情末期，各地基本實現(xiàn)社會面清零。6月1日，上海全面恢復(fù)正常經(jīng)濟(jì)活動，釋放終端需求復(fù)蘇信號。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，6月第一周，螺紋總庫存周環(huán)比下降25萬噸至1168萬噸，其中社會庫存下降1萬噸，鋼廠庫存下降24萬噸。終端復(fù)產(chǎn)，需求恢復(fù)，鋼廠庫存向下轉(zhuǎn)移，帶動成材價格上漲。由此可見，與一、二階段對于雙焦供需端的直接沖擊不同，復(fù)產(chǎn)期主要通過轉(zhuǎn)換市場預(yù)期、提供邊際需求增量、提振成材價格、打開產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間來影響雙焦價格運(yùn)行中樞。下面，我們將具體分析在復(fù)產(chǎn)階段的雙焦走勢。

復(fù)產(chǎn)階段雙焦走勢分析

1、焦煤篇

1.1 煤炭保供持續(xù)，整體供應(yīng)回升

  由上文的回溯可知，疫情對于焦煤生產(chǎn)端的影響更多集中在第一、二階段，終端需求啟動對于煤礦生產(chǎn)的影響效果甚微，國內(nèi)煤炭生產(chǎn)更多要關(guān)注到政策調(diào)控以及安全檢查的影響。雖然一季度末煤礦經(jīng)歷了庫存壓力下的被動減產(chǎn)，但影響時間較短，因此整體產(chǎn)量數(shù)據(jù)保持了同比小幅增長。1-4月煉焦精煤累計產(chǎn)量1.63億噸，同比增長2.1%。從政策角度來看，2022上層延續(xù)煤炭保供思路，環(huán)保檢查與安全檢查則更加趨向常態(tài)化，對產(chǎn)出的實質(zhì)影響弱于去年，預(yù)計國內(nèi)焦煤產(chǎn)量保持同比小幅增長趨勢。

1.2 外部趨于穩(wěn)定，進(jìn)口增量可期

  根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2022年1-4月累計進(jìn)口煉焦煤1652萬噸，同比增加12.1%。分國別來看，2022年進(jìn)口來源國占比前三依次為俄羅斯、蒙古、美國，占比分別是30.5%、20.6%、16.1%。目前俄羅斯焦煤進(jìn)口已處高位，增量有限。美國以及加拿大資源較國內(nèi)價格倒掛，短期暫無成交，中期難以放量。而蒙古方面，經(jīng)歷疫情沖擊波之后，近期國內(nèi)新增確診有效控制在100例以下波動。伴隨外部環(huán)境企穩(wěn)，中蒙貨運(yùn)通關(guān)效率穩(wěn)步回升。5月甘其毛都口岸日通關(guān)車數(shù)最高達(dá)到468車，雖然近日口岸出現(xiàn)司機(jī)陽性導(dǎo)致短時封控，但整體影響不大。接下來策克口岸、滿都拉口岸也將提供一定進(jìn)口增量，預(yù)計焦煤進(jìn)口環(huán)比將有上升。

1.3 總庫存水平低位

  港口方面，俄羅斯資源報價小幅下調(diào)，成交放量，但美國、加拿大資源較國內(nèi)焦煤價格倒掛嚴(yán)重，遠(yuǎn)期幾無成交。港口焦煤庫存整體維持低位窄幅波動。截止6月3日，京唐港、日照港、連云港、青島港、湛江港焦煤庫存合計149萬噸，月環(huán)比下降25萬噸。

　 疫情沖擊尾聲，運(yùn)力不再是制約流通的因素。然而，前期由于終端需求未有明顯回暖，鋼廠與焦化端利潤被嚴(yán)重壓縮，導(dǎo)致下游采購積極性下降。虧損狀態(tài)焦企主動降低廠內(nèi)原料庫存，鋼廠在少量補(bǔ)庫之后也維持低庫存策略按需采購。截至6月3日，Mysteel調(diào)研全國230家獨(dú)立焦企焦煤庫存1015.72萬噸，月環(huán)比減少78.73萬噸。247家鋼廠樣本焦化廠焦煤庫存899.97萬噸，月環(huán)比增加26.14萬噸。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段，焦煤絕對庫存水平低位對于價格形成一定支撐，在上海全面解封后，下游心態(tài)逐漸好轉(zhuǎn)，采購積極性回升，貿(mào)易商投機(jī)需求入場，現(xiàn)貨成交回暖。

1.4 焦煤需求有支撐

  短期來看，焦炭現(xiàn)貨提降，焦企出現(xiàn)虧損，主動開工動能下滑。截至6月3日，獨(dú)立焦企焦炭日均產(chǎn)量58.9萬噸，周環(huán)比下降0.3萬噸。雖然目前焦炭日均產(chǎn)量較歷年同期仍處低位，但是下游復(fù)產(chǎn)復(fù)工進(jìn)程將同步推動原料需求，同時，鋼廠高位高爐開工率以及鐵水產(chǎn)量也將對焦煤剛性需求形成支撐。

　 因此，我們認(rèn)為，復(fù)產(chǎn)復(fù)工帶來的需求增長將邊際提升原料真實消耗量，供給端國內(nèi)穩(wěn)定釋放，進(jìn)口增量可期，焦煤基本面轉(zhuǎn)向供需雙增，在市場情緒轉(zhuǎn)暖以及絕對庫存低位支撐下價格將有反彈。然而，當(dāng)前黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤集中在上游礦端，在此利潤結(jié)構(gòu)之下，焦鋼補(bǔ)庫動能存疑，焦煤反彈高度受限。進(jìn)一步上行驅(qū)動有待下游利潤的實質(zhì)改善。

2、焦炭篇

2.1 焦炭產(chǎn)量同比小降，短期利潤制約產(chǎn)量釋放

  2022 年，焦企整體開工水平較2021年平均水平偏低，一季度春節(jié)、冬奧、兩會、疫情等影響焦企生產(chǎn)的因素接連出現(xiàn)，導(dǎo)致焦炭產(chǎn)量同比出現(xiàn)下滑。1-4月，焦炭產(chǎn)量1.55億噸，同比下降2.7%。4月焦炭產(chǎn)量4001萬噸，月環(huán)比下降15.9萬噸。從單月數(shù)據(jù)來看，焦炭產(chǎn)量同比降幅逐步收窄，新產(chǎn)能釋放疊加焦企開工水平回升，使得國內(nèi)整體焦炭供應(yīng)逐步恢復(fù)。目前，由于焦炭現(xiàn)貨連續(xù)實現(xiàn)提降，焦煤降幅不足以打開利潤空間，焦企出現(xiàn)虧損性減產(chǎn)。而從產(chǎn)能角度來看，據(jù)Mysteel調(diào)研反饋，2022年全年凈新增產(chǎn)能在1500萬噸水平，焦炭產(chǎn)能充足，供應(yīng)彈性較大，短期主要制約產(chǎn)量釋放的因素是利潤受損，預(yù)計伴隨復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，鋼材價格上行，產(chǎn)業(yè)鏈利潤修復(fù)，必將帶動焦化端利潤好轉(zhuǎn)，進(jìn)而使得焦炭供應(yīng)環(huán)比回升。

2.2 焦炭需求高位，上方空間有限

  從直接需求來看，前期鋼廠虧損主要通過電爐調(diào)節(jié)產(chǎn)量，在高爐一端則保持了相對高位的開工率和日均鐵水產(chǎn)量，截至6月3日，Mysteel調(diào)研247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量回升至242.61萬噸。短期高鐵水產(chǎn)量支撐了焦炭的剛性需求，復(fù)產(chǎn)推動成材消費(fèi)，將進(jìn)一步帶動鐵水產(chǎn)量上行。政策面，4月發(fā)改委再次表示，要求確保實現(xiàn)2022年全國粗鋼產(chǎn)量同比下降，壓產(chǎn)政策仍懸于頂，雖然短期生產(chǎn)未受到?jīng)_擊，但鑒于目前鐵水產(chǎn)量已在近年來的相對高位，我們預(yù)計后期鐵水產(chǎn)量環(huán)比有增長，但增量空間有限。

2.3 焦企出貨順暢，貿(mào)易商囤情緒回暖

  運(yùn)力恢復(fù)，物流通暢。需求端，鋼廠高爐維持在一個高開工水平，雖然下游補(bǔ)庫動能較弱，采購謹(jǐn)慎，但高開工率支撐了爐料的高消耗量，因此在按需補(bǔ)庫的策略下，焦企出貨順暢，廠內(nèi)焦炭庫存回落，暫無庫存壓力。截至6月3日，Mysteel調(diào)研230家獨(dú)立焦企焦炭庫存66.17萬噸，月環(huán)比下降10.49萬噸，焦企再次去庫。

　 港口方面，焦炭四輪提降落地之后，貿(mào)易商心態(tài)有所回暖，集港量小幅增加。截止6月3日，焦炭港口庫存合計240.5萬噸，周環(huán)比增加15.7萬噸，港口焦炭庫存抬升。

　 鋼廠方面，前期焦炭庫存去化至近五年來最低位，近期開始小幅補(bǔ)庫，但由于鋼廠端利潤仍未打開，對于原料采購偏謹(jǐn)慎。截至6月3日，247家樣本鋼廠焦炭庫存667.77萬噸，月環(huán)比減少8.91萬噸，基本持平。伴隨復(fù)工進(jìn)程，成材成交回暖，鋼廠焦炭庫存將有一定增量。

  綜上，供應(yīng)端，原料補(bǔ)充，物流通暢，產(chǎn)能釋放，焦炭供應(yīng)彈性充足。短期在利潤受損影響下開工受到一定約束，伴隨復(fù)工推進(jìn)，需求改善，焦化利潤水平將得到一定修復(fù)，焦炭產(chǎn)量環(huán)比回升。需求端，短期高鐵水產(chǎn)量支撐剛性需求，復(fù)工也將帶來原料消耗量的邊際增加，但粗鋼產(chǎn)量控制紅線仍在，預(yù)計鐵水上升空間有限。焦炭自身供需趨于中性平衡，價格跟隨成材波動。

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