一、終端需求乏力，原料仍看壓減
焦煤、焦炭的需求完全由長流程鋼廠的鐵水生產(chǎn)來決定，而整個產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤狀態(tài)和漲價空間則是由鋼材終端需求來決定的。我們先來看一下鋼材終端需求的主要行業(yè)景氣度情況。首先是承受政策持續(xù)嚴壓的地產(chǎn)行業(yè)。實際上地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了前面數(shù)年的持續(xù)去庫，當前仍屬于施工-竣工周期，項目施工尚有慣性。但前端拿地和新開工都顯著受到了政策壓制，7月新開工數(shù)據(jù)甚至惡化至同比2019年當月下滑超20%之多。目前看來政策并沒有顯著放松跡象，銷售也開始受到信貸限制的影響，地產(chǎn)行業(yè)承受壓力依然巨大。行業(yè)的“至暗時刻”肯定還未過去，但集中供地是暫停但未消失，預計調(diào)整后的供地還將有所釋放，疲弱的地產(chǎn)需求節(jié)奏上有所后置，預計三季度地產(chǎn)需求維持弱勢，四季度稍有緩解。
再來看逆周期調(diào)節(jié)的基建行業(yè)。今年整體財政政策導向是明顯偏緊的，不僅中央財政支出力度大減，對地方財政去杠桿的要求也明顯加強。各地政府新增發(fā)行專項債明顯放緩，且中央推出專項債項目資金績效管理，進一步限制無效支出?？紤]到這樣的一個長期政策導向，基建投資疲軟預計持續(xù)；但年中經(jīng)濟工作會議也提出積極的財政政策要提升政策效能，基建項目投資環(huán)比上半年可能稍微發(fā)力，但對鋼材需求的支持可能滯后體現(xiàn)于四季度甚至明年初。
最后是龐大繁雜的制造業(yè)。海外因疫情造成的供需錯配已經(jīng)大部分得到了修復，因此我國制造業(yè)的新出口訂單情況已經(jīng)于今年一季度明顯見頂，后續(xù)需要靠國內(nèi)終端需求的提振。但國內(nèi)制造業(yè)因原材料大漲而利潤堪憂，景氣度明顯走弱，所以有待政策對于國內(nèi)需求的支持。考慮到政策環(huán)境的確有所變化，中央在全面降準后也在考慮推出消費刺激政策，因此預計下半年制造業(yè)對鋼材需求同比增速是溫和回落。
所以總結來看，我們對黑色產(chǎn)業(yè)鏈的終端需求預判并不樂觀。當前正處于淡季轉(zhuǎn)旺季的時間點，但基于我們對三季度建筑行業(yè)的判斷，這個旺季的強度可能會不及預期，這也會影響整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤情況及高估值的焦煤、焦炭進一步上漲的高度。
而焦煤、焦炭的直觀需求情況，還是由粗鋼壓減政策的具體執(zhí)行節(jié)奏決定的。今年1-7月，全國粗鋼產(chǎn)量累計達到64933萬噸。如果按照上調(diào)后的2020年粗鋼產(chǎn)量，那么今年截至7月粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)累計同比增長了4930萬噸左右。下半年即使按照全年粗鋼同比持平，還需要同比壓減至少5000萬噸級別的粗鋼產(chǎn)量，對應的是同比約10.6%的降幅。由于電弧爐基本確定不參與粗鋼壓減，那么粗鋼壓減將完全由長流程的高爐+轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)減量完成。據(jù)樣本數(shù)據(jù)，目前轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)的廢鋼添加量雖然自高位已經(jīng)回落了約15.6%，但同比去年同期水平僅小降1.6%左右，而當前的鐵水日產(chǎn)水平已經(jīng)壓減到同比下滑近10%的幅度。由于電弧爐近期開工受到了電力緊張的影響，后續(xù)粗鋼壓減還有待轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)的進一步壓減，而鐵水日產(chǎn)要至少保持當前這一降幅。但環(huán)比來看，四季度的鐵水壓減力度還有待進一步加碼，所以對焦煤、焦炭的需求量是肯定還有待繼續(xù)下滑的。從價格角度考量，粗鋼壓減政策執(zhí)行下，噸鋼利潤理應保持在千元左右的水平。而持續(xù)保持較好利潤的鋼廠，對原料端的主動壓制訴求也會相對輕一些。
二、供需兩弱跟隨，焦炭四季恐累庫
現(xiàn)階段，焦炭供應偏緊的狀態(tài)仍存，導致下游鋼廠的焦炭庫存其實并不充裕，華北地區(qū)樣本鋼廠焦炭庫存平均可用9.8天，華東地區(qū)樣本鋼廠焦炭庫存平均可用16.4天，仍然有較強的補庫訴求。這也是焦化企業(yè)有底氣繼續(xù)提漲現(xiàn)貨，鋼廠接受較快的主要原因。
貿(mào)易需求方面，我們預計焦炭港口貿(mào)易及出口貿(mào)易訴求都依然偏疲軟。焦炭目前港口貿(mào)易訴求并不算好，由于港口報價比較混亂，實際集港利潤并不算好且不穩(wěn)定，盤面也并沒有繼續(xù)給無風險套利機會，因此港口貿(mào)易情緒一般。出口方面，雖然此前出口利潤還不錯，但最近隨著國內(nèi)現(xiàn)貨的快速提漲，已經(jīng)開始走弱，預計出口利潤即將微弱，出口需求乏善可陳。
樣本獨立焦企的焦炭日產(chǎn)水平同比下滑了近11%，由此可見七一后焦炭偏緊的格局是焦炭減產(chǎn)不亞于鐵水減產(chǎn)幅度的結果。而當前焦炭供應處于低位，并不是環(huán)保和去產(chǎn)能的原因造成的，本質(zhì)上就是原料煤過于緊張所導致的被動減產(chǎn)。按照煤炭資源稟賦的不同，各主產(chǎn)區(qū)受到煤源緊張的影響程度也有所不同，內(nèi)蒙地區(qū)焦化已經(jīng)陷入了臨近虧損的狀態(tài)，焦炭價格實際上也是被動推漲。
還需要考慮到，今年是焦化置換產(chǎn)能凈投放的一年，雖然目前投產(chǎn)進度較慢于計劃，但下半年整體仍處于置換產(chǎn)能繼續(xù)投產(chǎn)的格局中。但實際上今年焦化產(chǎn)能并不是問題，核心問題仍在于原料荒，因此制約焦炭供應的因素仍將繼續(xù)看焦煤。這種情況預計還將在今年三、四季度延續(xù)，焦化利潤料將保持微薄狀態(tài)。
總結來看，由于焦炭供應縮減幅度略大于鐵水減幅，因此整個焦炭庫存呈現(xiàn)出持續(xù)去庫的態(tài)勢，這也支持焦化企業(yè)短期繼續(xù)提漲，鋼廠由于庫存偏緊只能被動接受。但據(jù)我們預測，四季度粗鋼壓減將進一步發(fā)力，鐵水的環(huán)比減產(chǎn)壓力仍存，而因煤源緊張所導致的焦炭減產(chǎn)已經(jīng)基本體現(xiàn)完畢，那么焦炭四季度恐將轉(zhuǎn)為累庫格局，價格回到偏弱跟隨地位。
三、供應缺口難填，焦煤相對強勢延續(xù)
對于焦煤的需求而言，雖然粗鋼壓減對其也造成沖擊，但中間有焦化生產(chǎn)作為一定程度的緩沖。但從價格角度來看，目前焦化利潤已經(jīng)呈現(xiàn)出微利狀態(tài)，鐵水減產(chǎn)幅度一旦加大，對于焦炭價格的沖擊會以較快的速度傳導到焦煤價格上。
那么焦煤供應端究竟能否提供增量，彌補供應缺口呢？我們先來看海運煤市場。截至上半年，我國焦煤進口量累計減少了1581萬噸，同比下滑了41.4%。其中，自加拿大焦煤進口增長139萬噸，自蒙古進口增長104萬噸，自俄羅斯進口增長151萬噸，自美國進口增長320萬噸，自其他國進口增長114萬噸。海運煤可增長替代澳煤的部分基本已經(jīng)實現(xiàn)，失去中國買家的澳洲主焦煤價格近期也在一直攀升，也體現(xiàn)出海外其他買家的熱情與能力，這也側面反應海運煤市場的景氣度狀態(tài)。所以下半年海運煤市場能夠進一步提供的進口增量十分有限。
蒙古煤進口方面，則視蒙方疫情控制情況，還能提供一小部分增量。近日蒙方在努力實現(xiàn)口岸“綠色區(qū)域”的管理，希望穩(wěn)步提升煤炭通車數(shù)量。只要口岸不出現(xiàn)疫情擴散的極端情況，蒙煤通關情況預計將會有持續(xù)的好轉(zhuǎn)。但另一方面，從目前的防疫態(tài)度來看，口岸最高通關能力也僅限制在400-500車/日，那么后期樂觀預計蒙煤能每月提供約100萬噸的進口增量，預計全年進口量同比還是下滑約500萬噸的水平。
最后是國內(nèi)焦煤礦，我們預計在提產(chǎn)保供的大政策導向下，還有一定增量可以釋放。按照統(tǒng)計局口徑推算的數(shù)據(jù)，今年上半年實際上焦煤礦產(chǎn)量并沒有下滑，焦煤品種甚至同比增產(chǎn)了10%以上。但因為進口缺口的持續(xù)存在，導致低硫焦煤，尤其是低硫主焦煤結構性緊缺，而我國低硫主焦的資源稟賦較差。尤其七一后煤礦大幅減產(chǎn)，再疊加事故頻發(fā)導致部分煤礦減產(chǎn)、停產(chǎn)，加大了焦煤的階段性緊缺，形成全面緊張格局。雖然煤炭環(huán)保、安全政策并無放松，但保供導向顯然上升到了第一位，因此預計國內(nèi)焦煤礦還將進一步提產(chǎn)，還有千萬噸級別的露天焦煤礦有待復產(chǎn)，屆時會釋放小部分增量。但由于煤炭行業(yè)政策的長期約束，焦煤礦想回到往年的高開工率水平是不太可能了。
總結來看，我們認為焦煤最緊張的時刻就是當下，基本已見。今年澳煤3500萬噸左右的進口缺口是確定存在的，而據(jù)我們預測蒙煤進口的減量也在500萬噸級別，基本與其他國海運煤的進口增量相抵。這3000萬噸的進口主焦煤缺口，要全部靠國內(nèi)煤礦增產(chǎn)或者是需求下滑來實現(xiàn)填補。據(jù)我們測算，完全填補缺口還是有很大難度的，主焦煤依然會呈現(xiàn)出結構性強勢，但煉焦煤供應緊張態(tài)勢預計將于9月后有所緩解，供應最緊的時期即將過去，庫存屆時也會見底稍有回升。
四、策略建議
綜合以上對于終端需求、粗鋼壓減節(jié)奏和焦煤、焦炭自身供應的判斷，我們認為近月2109合約對應的焦煤、焦炭價格基本是現(xiàn)貨最為緊張的時刻，不排除也是全年的巔峰價格。而三季度后期，伴隨著蒙煤的小部分增量和國內(nèi)煤礦的小幅提產(chǎn)、復產(chǎn)，鐵水還有待環(huán)比進一步壓減，焦煤資源的緊缺程度會有所緩和，那么基于原料荒而被動提漲的焦炭必然也會呈現(xiàn)出跟隨回落的偏弱狀態(tài)。我們建議，2201合約的焦煤、焦炭可以結合基差情況(因為當下01合約基差已經(jīng)較大，追空存在一定波動風險)，考慮逢高持有空單。
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