關注宏觀政策以及原材料供應等因素的影響

回首2024年，鋼材行情總體仍處于下行周期之中。一季度，在“預期交易”退潮之后，鋼材價格轉入持續下跌狀態。二季度，隨著下游需求的季節性回升，鋼材需求逐步改善，推動價格迎來一輪修復上漲行情。三季度，受經濟增長壓力加大、需求預期偏弱的影響，鋼材再度轉入一輪幅度近千點的持續下跌行情。四季度以來，受到“9·24”宏觀政策超預期調節的影響，鋼材迎來了顯著的“觸底回升”的修復上漲行情。2025年，鋼材行情是延續過去3年的下行周期，還是會以2024年四季度的觸底回升行情為起點，進入新一輪復蘇回暖周期？本文從宏觀和產業等角度進行梳理與展望。

A需求：宏觀政策持續“加碼”，拐點臨近

政策逆周期調節，擴張空間廣闊

2020年以來，受疫情沖擊，百年變局加速演進，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定，我國經濟面臨著“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力。與此同時，防范化解地方政府債務風險任務較為緊迫。在此背景下，我國推出了一系列的宏觀政策“組合拳”，政策逆周期調節的力度顯著增強。

當前，我國宏觀政策持續發力的基礎和底氣源于政府部門杠桿率仍處于偏低水平。數據顯示，全球主要經濟體中，美國政府部門杠桿率為106.2%，日本政府部門杠桿率為216.8%，歐元區政府部門杠桿率為86.9%，而我國政府部門杠桿率為60.3%。這給我國實施積極的擴張性的財政政策提供了廣闊的空間。

2024年12月9日，中共中央政治局召開會議，分析研究了2025年的經濟工作。會議指出：“要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節，打好政策組合拳。”從此次會議對2025年宏觀政策的定調來看，2025年財政和貨幣政策將保持逆周期調節的方向，而且政策力度或將超越過往十年的水平。

財政持續發力，基建投資有望延續較高水平

在宏觀政策逆周期和跨周期調節力度持續增強的背景下，基建投資是政策重點發力推動的領域之一。2024年中央發行了1萬億元特別國債以及3.9萬億元地方政府新增專項債，在上述政策規模環境下，2024年1—10月基建投資增速得以維持在9.36%的較高水平運行。從基建投資的結構來看，鐵路、航空、水利設施等細分領域是重點投資的方向。數據顯示，上述細分領域的投資增速達到近20%的高位水平。

2025年，積極的財政政策將“更加積極”。具體而言，超長期特別國債規模有望從1萬億元增加至2萬億元；地方政府新增專項債規模有望從3.9萬億元增至4.5萬億~5萬億元的規模。隨著財政政策的持續加碼，預計2025年基建投資將延續近幾年高位運行的狀態，投資增速預計穩定在5%~10%的水平。基建投資仍將是2025年鋼材需求主要的拉動力量之一。

內生動力增強，制造業有望延續高增之勢

當前，我國正處于經濟結構轉型的攻堅階段，國民經濟正從地產依賴型向科技賦能的先進制造業方向發展。在過去5到10年的轉型過程中，涌現出了以智能新能源車產業、先進裝備制造業、光伏產業以及船舶航空設備制造業等為代表的具備技術領先性的制造業產業集群。

在宏觀政策的支持和引導之下，我們看到過去3年我國制造業投資一直保持在10%附近的高位水平。雖然我國經濟受地產周期下行拖累，面臨較大的壓力，但是從制造業的表現來看，隨著我國在重點領域技術領先優勢的擴大，我國制造業復蘇的內生動力也隨之持續增強。從數據表現來看，當前專用和通用設備制造業的毛利率穩定在20%的高位水平附近；鐵路、船舶、航空航天設備制造業毛利率穩定在15%的較高水平附近；汽車制造業雖然競爭較為激烈，但同樣保持在10%之上的利潤水平。由此可見，我國制造業在政策的支持和引導之下，復蘇的內生動力正在持續增強。在此環境下，制造業較高、較快的發展勢頭有望得以延續和保持。

過去3年，雖然地產下行對鋼材需求產生了較為顯著的沖擊，但是得益于制造業的蓬勃發展，地產需求萎縮所留下的缺口被制造業需求的增長填補大半。預計2025年，在宏觀政策力度持續加大的背景下，疊加自身復蘇內生動力的增強，制造業仍將保持較高增長速度，成為拉動鋼材需求的中堅力量。

政策持續推動，地產企穩回暖指日可待

2024年下半年以來，中央及地方省市陸續出臺了一系列旨在推動房地產行業企穩回暖的政策措施。我們看到針對地產行業需求側出臺的政策措施有：降低首付比例；降低房貸利率；下調存量房貸利率；取消或放寬包括一線城市在內的主要城市限購和限售政策；下調房地產交易的契稅及個稅等。在上述政策的持續推動之下，我們看到地產銷售端出現了較為顯著的改善回暖跡象。數據顯示，2024年9月以來，全國商品房銷售面積同比降幅持續收窄，2024年11月更是由降轉增。

過去3年多來，在地產“三道紅線”以及世紀疫情的沖擊影響下，地產行業持續下行，導致居民購房意愿超預期下滑。從數據來看，2021年我國商品房月均銷售面積為18081萬平方米，2024年則降至月均6731萬平方米，累計降幅達到62.8%。借鑒歐美日韓等主要經濟體地產下行周期中房地產銷售的歷史表現來看，我國過去3年商品房銷售面積大概率出現了“超調”現象。換言之，當前地產銷售水平應該低于正常下行周期中的均衡水平。我們認為，隨著宏觀和地產政策的持續刺激推動，市場預期以及居民購房意愿將會逐步得到修復，商品房銷售迎來一輪均值回歸修復表現的概率顯著加大。

相較于需求側的企穩回暖表現，地產供給側的表現仍延續下行態勢。2024年以來，政府部門針對地產供給側同樣出臺較多政策：地產項目融資白名單制度；專項債券回收存量商品房用作保障房；專項債允許用于回收地產開發企業土地儲備等。上述政策的出臺，旨在加快地產開發企業的資金回籠，減輕地產行業的資金壓力，進而推動地產供給側進入“控制增量、提升質量”的新發展階段。

數據顯示，地產供給端政策尚未顯效，當前地產供給端表現仍然延續下行狀態。2024年1—11月，房地產新開工面積累計同比降幅仍高達23%，且降幅仍在小幅擴大。雖然政策效果尚未顯現，但隨著政策的持續刺激和推動以及銷售端的逐步好轉，地產供給端企穩回暖只是時間問題。同時，在2024年低基數效應的影響下，2025年地產新開工面積由降轉增的概率較大。在此環境下，地產行業對鋼材需求的拖累將會顯著減弱，樂觀情況下，對鋼材需求可能會帶來積極影響。

外需維持較快增長，鋼材出口有望保持高位

近兩年，受益于我國鋼材生產成本的優勢以及“一帶一路”沿線國家基礎設施建設的快速增長，我國鋼材出口呈現持續大幅增長的狀態。在國內鋼材整體需求面臨較大下行壓力的背景下，海外需求的持續增長，成為彌補國內需求缺口的主要力量。

數據顯示，2024年1—11月，我國累計出口鋼材1.01億噸，同比增長1786萬噸，增幅達到21.4%。從出口結構來看，板材出口占比近70%，棒材出口占比30%多。從出口目的地來看，對亞洲地區出口占比65%，對非洲地區出口占比18%，對中南美洲地區出口占比11%，對歐洲和北美地區出口占比6%。再進一步細分來看，在亞洲國家中，越南、韓國、沙特、印尼、泰國、印度以及馬來西亞等排在出口目的地國家前列。

我國鋼材出口目的地主要集中在亞洲和非洲地區，且多為發展中國家，經濟發展速度相對較快，基礎設施投資前景較為廣闊。由此可見，雖然全球貿易環境面臨較大的不確定性，但我國鋼材出口的基礎較為牢固，預計2025年我國鋼材出口保持在高位水平。

2025年鋼材需求展望

基于上述分析，我們對2025年國內需求做出如下三種情景假設判斷：一是中性預期下，制造業投資增速5%，地產新開工同比下降5%，基建投資增速4%，國內鋼材需求增長1.77%。在此環境下，鋼材出口預計下降5%。二是樂觀預期下，制造業投資增速8%，地產新開工同比增長2%，基建投資增速2%，國內鋼材需求增長4.54%。在此環境下，鋼材出口預計下降9%。三是悲觀預期下，制造業投資增速3%，地產新開工同比下降10%，基建投資增速3%，國內鋼材需求下降0.58%。在此環境下，鋼材出口預計增長2%。

B供給：整體壓力下降，結構性壓力增強

生產利潤約束，產能利用受限

2024年以來，受需求下行與產能壓力長期并存的影響，鋼鐵行業經歷了自2015年以來的生產利潤表現最為慘淡的一年。數據顯示，2024年1—10月，黑色金屬壓延加工行業累計虧損233.2億元。鋼鐵行業所面臨的生產經營壓力可見一斑。

根據上海鋼聯對全國247家鋼廠生產經營狀況的調研統計數據來看，2024年以來鋼廠盈利率水平持續下降，到8月底時接近全行業虧損的狀態，與2015年行業所面臨的低迷狀態相似。

受制于生產利潤的長期低迷，鋼廠產能利用率也逐步下降。根據上海鋼聯對247家鋼廠高爐產能利用率的調研，2024年以來，樣本鋼廠平均產能利用率為86%，2023年為89.1%，同比下降3.1個百分點。隨著鋼廠產能利用率的逐步下降，我國粗鋼產量也進入下行周期。數據顯示，2024年1—11月我國粗鋼產量為92919萬噸，較2023年同期下降2295萬噸，同比降幅為2.4%。

基于當前鋼廠的生產狀態，我們預計2024年全年粗鋼產量為99315萬噸，比2023年下降2200萬噸。自2020年我國粗鋼產量達到10.65億噸的峰值水平之后，隨著需求的逐步下滑，粗鋼產量也進入下行周期之中。過去4年，我國粗鋼產量年均下降近1800萬噸。雖然總體趨勢呈現下降狀態，但中間過程也有起伏。比如2023年我國粗鋼產量就逆勢增長了近1000萬噸。展望2025年，考慮到宏觀政策力度、產業政策以及需求改善預期較強等因素的影響，預計粗鋼產量下降500萬~1000萬噸。

品種利潤分化，供應結構轉變

自2021年房地產行業進入下行周期以來，鋼材的需求結構發生了顯著變化。以螺紋鋼為代表的建材需求呈現持續下降的態勢。相比之下，受益于制造業的持續發展，以熱卷為代表的工業板材和型材需求逆勢上升。在此環境下，雖然鋼鐵行業整體利潤持續下滑，但產業內部也呈現出較為顯著的結構分化特征：螺紋鋼生產虧損程度要顯著大于熱卷等板材品種，而熱卷等板材品種在需求持續改善的支撐和推動之下，則保持著一定程度的盈利狀態。

受鋼材品種間生產利潤差異較為顯著的影響，近幾年鋼廠積極轉產，將高爐鐵水從建材品種向工業板材型材品種轉移。在此環境下，我們看到鋼鐵行業內部供應結構也出現了顯著改變。建材供應量持續下降，板材供應量持續增長。以螺紋和熱卷供應為例，根據上海鋼聯的調研，2024年以來，螺紋周產量均值為217.7萬噸，而2023年均值為267萬噸，同比下降18.5%；相比之下，熱卷周產量均值為314.3萬噸，2023年均值為311.9萬噸，同比增長0.8%。

隨著供應結構的轉變，鋼材也呈現出整體供給壓力下降，但結構性壓力增強的特點。鋼材供給總量的逐步下降，使得鋼材整體供給壓力得以逐步緩解。而以熱卷為代表的工業板材供給能力的持續擴張，則使得熱卷等工業板材面臨階段性供給壓力增強的局面，進而對整個鋼材形成拖累效應。

C展望：政策對供給側的深入改革勢在必行

綜合供需兩端的分析，我們對2025年粗鋼供需狀態做出三種情景判斷：一是中性假設，需求增長1.77%，供應持平，出口下降5%，全年粗鋼供需缺口1235萬噸；二是樂觀假設，需求增長4.54%，供應增長1500萬噸，出口下降1000萬噸，全年供需缺口1685萬噸；三是悲觀假設，需求下降0.58%，供應下降300萬噸，出口增長200萬噸，全年供需缺口220萬噸。

展望2025年，鋼鐵行業在經歷了持續三年的下行周期之后，行業已經處于持續“失血”的困境之中。我們認為：隨著宏觀政策逆周期調節力度的持續加碼，以及政策效用的持續釋放，鋼鐵行業或將迎來階段性“回血”的喘息之機。但要讓鋼鐵行業徹底扭轉當前的困境，進入良性的綠色的可持續性發展狀態，政策對供給側進行深入改革勢在必行。對于2025年鋼材價格的運行方向，我們總結為8個字：“政策引領，順勢而行！”

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